PE投资通常会经历“投资→管理→退出→再投资”的循环过程，退出环节是PE机构通过出售其持有的权益以收回投资并实现投资收益的过程，是PE投资的核心环节。目前，中国境内的众多PE机构主要从事Pre-IPO投资，通过被投资企业的IPO实现退出。然而，截至2013年5月2日，进入IPO排队名单的企业已多达734家（其中主板、中小板492家，创业板242家），且境内IPO自2012年下旬开始暂停审核，何时开启仍未确定，加之众多被投资企业业绩纷纷变脸，百余家拟上市企业已终止审查，IPO之路可谓困难重重，PE投资因此暂时失去了最主要的退出途径。本文即旨在探讨目前资本市场中PE投资退出之其他可行路径。

　　一、触发对赌条款，通过被投资企业、控股股东、实际控制人回购完成退出

　　为确保投资安全，PE机构在投资前通常会与被投资企业、控股股东或实际控制人签署协议，约定在满足一定条件的情况下（包括但不限于被投资企业未能实现预期盈利、未能在规定期限内申报或实现IPO等），PE机构有权要求被投资企业、控股股东或实际控制人回购PE机构所持股权，回购价格一般为PE投资额加上一定的投资回报（如8%-15%年投资回报率）或参照回购时被投资企业的净资产数额确定。

　　最高人民法院在甘肃世恒有色资源再利用有限公司（被投资企业）与苏州工业园区海富投资有限公司（PE新股东）之间关于利润对赌的投资纠纷判决（以下简称“世恒案判决”）中已明确，被投资企业与PE新股东之间关于利润补偿的约定损害了被投资企业及其债权人的利益，该约定无效，而原股东与PE新股东之间关于被投资企业的利润指标的约定合法有效，关于不能完成利润指标时由原股东对PE新股东进行补偿的约定系双方真实意思表示，在不违反法律强制性规定的情况下，合法有效。通过上述判决，我们不难看出，股权回购作为原股东对PE新股东的一种退出补偿方式，在不违反法律强制性规定的情况下，是有效的。但如果PE新股东依照协议约定要求被投资企业履行回购义务，被投资企业拒绝履行而发生纠纷，则该条款很可能会因为损害被投资企业及其债权人利益而被法院判决无效。然而，在现实情况中，当发生回购情形时，最有回购能力的往往是被投资企业，若被投资企业遵守回购的约定且履行了必要的减资程序，其对PE新股东所持股权进行回购仍具有可操作性。

　　采取这种方式，PE机构仅能获得较低的投资回报，勉强保本退出。而且，采取这种方式往往意味着PE机构与被投资企业、控股股东之间的“决裂”，被投资企业、控股股东履约积极性不高，回购往往面临执行难的问题。

　　二、并购退出（控制权变更）

　　与通过IPO方式退出相比，PE投资通过并购方式退出的收益不及IPO退出高，但通常仍能获得一定幅度的溢价，特别是通过上市公司并购方式退出，对被投资企业的定价相对公允，上市公司如通过发行股份方式购买被投资企业，PE机构还能获得上市公司发行的股份，进而能够享受上市公司股价上涨带来的收益。此外，经PE机构投资的企业，往往都已经历IPO辅导流程，股权梳理、资产及业务完整性、财务报表编制、公司内控治理等方面都已得到规范，相比未经上市流程的企业，并购运作成本相对较低。

　　目前，证券市场上已出现上市公司收购上市未成功公司的案例。2013年1月15日，四川成飞集成科技股份有限公司（股票代码：002190，以下简称“成飞集成”）发布了资产并购预案，成飞集成将以“现金+股份”方式收购上海同捷科技股份有限公司（以下简称“同捷科技”）87.86%的股份。作为本次交易的被收购方，同捷科技早在2006年便尝试海外上市，但未果，后又于2009年启动改制引入创投机构开始冲刺境内创业板，但最终被中国证监会否决。成飞集成公告的资料显示，同捷科技股东共有21家企业以及36名自然人，潜伏了近10家PE机构，其中不乏达晨创投等知名PE机构的身影。通过本次交易，众PE机构成功从同捷科技退出，在获取现金的同时还以12.58元/股的价格获取成飞集成股份，将享受成飞集成股价上涨带来的收益。

　　采取并购方式退出，并购方往往意在获取被投资企业的控制权，而这是PE机构不具备的，因此，需要被投资企业控股股东与PE机构共同进退。为保证PE投资退出渠道畅通，PE机构可以在投资前与被投资企业其他股东（通常是控股股东）签署“拖带权”条款，即约定PE机构投资后如欲出售被投资企业股权，在满足约定条件的前提下，PE机构可以要求其他股东以同样的价格、条款和条件随同PE机构将所持被投资企业全部或部分股权一起进行出售，从而将PE机构利益与其他股东利益紧密捆绑，顺利实现退出。

　　三、股权转让退出（控制权未变更）

　　严格意义上讲，以回购、并购方式退出都需要PE机构进行股权转让，区别于以上两种方式，本部分之“股权转让”不涉及被投资企业控股股东参与或被投资企业控制权的变更。此种退出方式通常适用于被投资企业上市前景不明确，而PE机构进入被投资企业较早，即将面临清算，其持有的股权已实现一定增值的情况。

　　股权转让近年来在PE投资退出渠道中的作用逐渐增大。其优势在于PE机构转让被投资企业的股权后可以立即变现，从被投资企业中全身而退，PE机构在较短时间内收回投资后，可以继续寻找前景更好的项目进行投资或者如期对基金进行清算。

　　但目前中国境内众多PE机构选择在被投资企业上市冲刺前突击入股，往往以较高的溢价进行初始投资，因此，以股权转让方式退出能否获得理想的收益，甚至能否收回成本，取决于初始投资后企业的发展、初始投资成本及股权受让方对被投资企业价值和前景的认可程度，具有不确定性。

　　四、场外市场退出

　　2012年，新三板扩容正式获得国务院批准，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新技术产业开发区，此外，新三板的再扩容亦在筹划之中。同时，新三板自2013年起实施新的制度体系，从而由中关村园区的股份转让试点蜕变为全国性的场外市场。因此，新三板正成为越来越多的PE机构关注的新退出通道。

　　PE投资在新三板退出主要通过股权转让和转板上市实现。对于那些资质暂时无法满足主板、中小板和创业板上市要求的企业来说，新三板扩容后，更多的企业可以在此进行融资和股权交易，PE机构亦有机会通过股权转让实现退出。同时，经过新三板的历练，挂牌企业能够在公司治理、信息披露等各方面不断完善，逐步向IPO标准靠拢，经新三板曲线登陆主板、中小板和创业板，这也是目前众多PE机构关注新三板的重要原因。

　　企业登陆新三板，PE机构保有通过转板上市退出的希望，被投资企业也能够以较低的成本进行融资。但是，目前新三板尚处于起步时期，尚有众多问题需要解决，最主要的问题在于流动性低迷，因此，PE机构通过股权转让方式以理想的价格实现退出尚存在难度。

　　除新三板外，区域性股权交易市场的建立意在为企业特别是中小企业提供股权交易和融资平台，虽然同样存在交易不活跃等问题，但仍为PE投资退出提供了一条路径。

　　五、LP转让基金份额退出

　　国内PE基金存续期一般短至3-5年，长至5-7年，由于投资严重依赖Pre-IPO以及通过IPO实现退出的重重困难，PE机构中的投资者特别是LP（有限合伙人）面临着巨大的资金压力，为解决这一难题，LP可以选择以转让基金份额的方式实现“中途退出”，通过这种方式，PE机构既可以保有投资项目的升值潜力，LP也可以满足资金周转及优化配置的需求。

　　然而，国内目前尚未建立完备的PE基金二级市场及交易规则，作为卖方的LP多以散户为主，所拥有的份额难以形成规模化的交易，加之买方数量匮乏，导致市场缺乏流动性。此外，买卖双方的交易信息不对称还可能导致交易成本的增加。

　　六、结语

　　“不上市就上吊。”投资界流行的这句戏言背后隐藏的是PE投资对于IPO退出渠道的严重依赖，然而从当前中国境内资本市场环境来看，境内IPO审核趋紧，且等待时间长，加之股票二级市场持续低迷，对于PE投资而言，通过IPO方式实现退出的难度越来越大，投资回报亦大不如前，因此，建立多元化的PE投资退出机制已刻不容缓。